信達證券-流動性短期沖擊后,關注普惠金融考核對跨年流動性的影響-210128

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日期:2021-01-29 13:54:26 研報出處:信達證券
研報欄目:債券研究 李一爽  (PDF) 20 頁 1,064 KB 分享者:撕**空
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研究報告內容
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  1月的資金面經歷了過山車式的調整。http://www.xiong-shi.com【慧博投研資訊】月初隔夜利率持續低于1%,但在央行持續凈回籠貨幣的影響下,本周隔夜利率又持續高于3%,資金面的緊張程度超預期,使得市場擔憂央行貨幣政策轉向。http://www.xiong-shi.com(慧博投研資訊)我們認為,近期資金利率的上行主要還是央行對于前期流動性過度寬松的狀態進行糾正,但即便在資金面如此之緊的背景下,1月DR007的均值仍在2.2%的水平,也并未與前期央行的政策目標相悖,因此并不能因為近幾日資金利率的收緊就判斷政策已經開始轉向。而未來資金利率圍繞政策利率波動,仍將是央行調控的重要目標,而且本月資金面這樣的極端波動與流動性不缺不溢的目標存在一定的背離,可能也并非央行所樂見的。隨著春節假期臨近,資金面存在硬缺口,因此央行未來幾日內一定會加大資金投放的力度。但央行采取怎樣的方式來補充仍然存在較大差別。

  根據我們前期的研究,2021年春節期間最大的流動性沖擊可能在3萬億左右,需要凈投放1.5萬億流動性進行對沖。盡管在疫情影響下,現金漏出的規??赡艿陀谖覀兦捌诘念A期,但是M0的變化本身就是短期的資金漏出,央行可能只需減少逆回購投放的金額,不會影響投放的方式。但是,繳準基數的上行是偏長期的,每年一季度繳準基數的上行可以占到全年的40%以上,只要央行維持流動性合理充裕的政策取向不變,仍然存在補充長期流動性的需要。盡管前期貨政司司長孫國峰表示,不論與其他發展中國家相比還是與我國歷史上的準備金率相比,目前的存款準備金率水平都不高。這也被市場解讀為降準的可能性下降。但事實上,在2019年8月,央行副行長劉國強就曾表示,中國的存款準備金率在發展中國家當中相對來說是中等偏低的,但這也并未使后續的降準缺席。因此,降準是否會兌現,本質上仍然要根據貨幣政策調控需要和存款增長帶來法定準備金需求增加的速度就行調節。如果說全面降準可能釋放了過度寬松的信號,那么年初的普惠金融動態考核,仍可能成為觸動定向降準的合適時間窗口。

  從歷年定向降準政策變化及年度考核情況來看,在政策持續支持“三農”及中小微企業的背景下,自2014年以來定向降準從未缺席,且自2016年開啟定期考核后,定向降準考核落地時間主要集中于1月末至2月期間。在差異化準備金管理的政策背景下,央行在2019年建立了“三檔兩優”的準備金框架。由于近年來政策對于普惠金融信貸投放的鼓勵,在2019年普惠金融動態考核中,國有大型商業銀行已全部達到二級優惠水平;全部股份行、多數城商行以及農商行也達到二級優惠標準。此外,仍有少數上市銀行在2019年的普惠考核中出現降級現象,但主要集中于資產規模相對較小的部分城商行。

  2020年在疫情沖擊背景下,央行進一步加大結構性政策工具的使用力度,在加大對中小微企業貸款等方面的政策傾斜力度的同時,加強監管考核以引導資金流向。此外,央行于2020年一季度在宏觀審慎評估中進一步提高了小微、民營企業融資和制造業融資的考核權重,同時設立“再貸款運用”考核指標,并將3月對股份行定向降準資金的使用情況納入宏觀審慎評估考核。根據人民銀行口徑數據,2020年普惠金融領域貸款同比大幅上漲,截至2020年三季度普惠小微貸款新增額占比仍在持續提升,但邊際增速略或隨著信貸支持工具的逐漸使用有所下滑;然而整體來看,2020年全年金融機構普惠定向考核達到二級優惠的占比將再度增加。

  若繼續展開2020年普惠金融定向降準考核,相比于去年考核結果而言,國有行、股份行均將繼續維持二級優惠水平,而通過普惠金融定向降準考核升級優惠水平進而實現存款準備金率進一步下調的機構主要集中于跨省經營的城商行和部分非縣域農商行。但從我國商業銀行負債結構以國有行、股份行為主,因此在國有行、股份行維持二級優惠水平,且不考慮其他降準工具的背景下,2020年普惠金融定向考核降準釋放規模將相對較小。為此,我們對優惠政策力度作出悲觀、中性、樂觀三種假設——其中悲觀假設下僅對指標考核優惠升級的銀行,按照原定準則進行定向降準,預計釋放資金僅千億規模。中性假設指在悲觀假設的基礎上,考慮截至2020年6月末“三檔兩優”框架下,非縣域農商行、省外城商行準備金率分別較省內城商行高出0.5%、2%,若采取針對性定向降準,使得“三檔兩優”框架分類進一步優化,可能采取針對非縣域農商行、省外城商行定向降準0.5個百分點,預計釋放資金或接近3000億水平。樂觀假設指在中性假設的基礎上,若基于進一步鼓勵國有行加大對小微、民營企業貸款投放力度,針對國有行定向降準0.5個百分點,則預計釋放資金接近7800億元。

  因此我們認為在短中長期流動性框架下,維持流動性合理充裕的政策背景使得通過普惠定向降準釋放一定長期資金的可能仍然存在。而從政策信號釋放影響、貨幣政策“穩字當頭”但“不缺不濫”、以及進一步完善“三檔兩優”框架的角度考慮,我們認為中性假設的可能性相對較大,預計2020年普惠金融定向降準考核或將釋放長期資金3000億元左右。

  盡管近期流動性的收緊對于市場造成了顯著的沖擊,但是我們并不認為央行資金利率圍繞政策利率波動的取向發生了變化。如果普惠金融定向降準提供了部分長期流動性,那么資金面可能也會重回平穩的狀態。盡管短端利率前期已經大幅走低,可能會受到資金面的影響出現一定的調整,但當前的期限利差仍為長端提供了必要的安全邊際。但在3月大規模開工前,基本面的隱憂難以證偽,因此在春節前后長端利率仍然有望維持震蕩的態勢,大幅上行的風險不高。因此如果長端利率繼續上行,進一步突破3.2%,這反而可能會提供介入的合適時機。

  風險因素:貨幣政策再度收緊。

  

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